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Le QE3 de la Fed et son cousin, l’OMT de la BCE, diffèrent dans leurs objectifs. Page 2

QE3

Le 3e volet du QE américain se traduit par l’achat d’USD 40 mias par mois de titres adossés à des hypothèques. Page 4

-5%

C’est la baisse des exportations de la Chine vers l’Europe en glissement semestriel entre 2012 et 2011. Page 5

+10%

C’est le potentiel d’appréciation additionnel des marchés actions lié à une expansion des multiples de valorisation. Page 7

45,9

C’est le niveau de l’indice PMI composite de la zone euro en septembre, contre 46,3 le mois précédent. Page 8

1775

dollars l’once d’or, c’est le rebond du métal jaune suite à l’annonce du QE3. Page 11

Ethique

En finance, la confiance et la coopération, fonction de l'éthique collective, jouent un rôle fondamental. Page 12

3

L’autoréglementation, complément essentiel au droit, présente 3 limites. Page 13

Les marchés: entre politiques monétaires et crise systémique Octobre 2012

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LE COMMENTAIRE

Une nouvelle ère monétaire

Les banques centrales américaine et européenne sont largement perçues comme définitivement engagées sur la voie d’une monétisation effrénée pour écarter tout risque de scénario déflationniste. Pourtant, le «QE» (assouplissement quantitatif) illimité américain et son cousin européen l’OMT (achat de dettes souveraines périphériques) diffèrent significativement quant à la probable trajectoire monétaire des deux continents. Aux Etats-Unis, la fonction de réaction de la Réserve fédérale vient de basculer. La banque centrale ne réagit plus en fonction de la montée des tensions sur les marchés des capitaux, mais cible prioritairement une amélioration du niveau d’emploi sur le marché du travail. Pour y parvenir, elle envisage une expansion illimitée de son bilan par l’achat d’hypothèques titrisées. Ce faisant, elle espère donner un coup de pouce décisif aux conditions de financement et aux prix des actifs immobiliers et mobiliers. L’approche n’est pas exempte de risques. Premièrement, nul ne sait combien de temps la banque centrale devra influencer le prix des actifs et risquer de créer par ce biais de nouveaux déséquilibres au niveau de l’allocation du capital dans l’économie américaine.

Yves Bonzon Directeur des investissements

%

58 59

Ratio emploi par rapport à la population

60 61 62 63 64 65 90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

Sources: Datastream, Pictet & Cie

D’autre part, on peut se demander jusqu’à quel point une bonne partie du chômage n’est pas structurelle, la main d’œuvre faiblement qualifiée étant insuffisamment productive pour être employée profitablement dans une économie développée en pleine révolution post-industrielle. Face à ces inconnues, l’or nous semble le gagnant le plus probable de cette nouvelle expérience monétaire non conventionnelle. Exceptionnellement, c’est par le biais des mines que nous avons choisi d’augmenter notre exposition au métal jaune.

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En Europe, le programme OMT de la BCE a certes pour but de régler le risque immédiat d’un éclatement désordonné de la monnaie unique face à l’incapacité des pays du sud à refinancer leurs dettes au taux du marché. Mais de manière perverse, le ballon d’oxygène que cette mesure apporte aux gouvernements concernés leur permet aussi de repousser la mise en place d’un programme de restructuration de la fonction publique. L’Europe s’engage donc toujours plus avant sur le chemin de la déflation latente. Elle ressemble de plus en plus au Japon, où les autorités n’ont jamais pris de mesures de reflation décisives en plus de 15 ans. Une nouvelle ère monétaire a débuté en Occident. Ses conséquences seront probablement très différentes aux Etats-Unis et en Europe. En revanche, d’un côté comme de l’autre, les investisseurs opèrent désormais avec des banques centrales en régime de ciblage du prix des actifs. Tous leurs réflexes et leurs points de repère historiques s’en trouvent potentiellement invalidés.

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MACROÉCONOMIE

Deux facteurs dominent l’économie mondiale L’économie mondiale est prise entre deux feux dominants, que nous qualifierons de facteurs de risque. Le premier est relatif à la conjoncture, en ralentissement. Le second est relatif au risque systémique, avec la crise de la dette européenne comme moteur principal. Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante et Laurent Godin *avec la collaboration de Wilhelm Sissener

Le ralentissement du cycle conjoncturel influence négativement l’économie mondiale. Le risque systémique, principalement lié à la crise de la dette européenne, se décompose en deux, avec d’une part le risque de solvabilité et, d’autre part, le risque de liquidité. Ce dernier a été réduit avec les interventions récentes des principales autorités monétaires. Les banques centrales réduisent le risque de liquidité L’économie mondiale est sujette à deux facteurs de risque dominants. Le premier est celui de la conjoncture. En période de ralentissement, ce facteur de risque exerce une influence négative. Le second est celui de la crise systémique, qui a pour moteur principal la crise systémique européenne. Il se décompose en deux parties: la première est relative au risque de liquidité auquel font face principalement les Etats de la périphérie européenne et les banques, alors que la seconde est relative au risque de solvabilité. Or, avec l’annonce le 6 septembre dernier de la Banque centrale européenne (BCE) de son programme Outright Monetary Transactions (OMT), s’apparentant à de l’assouplissement monétaire, le risque de liquidité a encore diminué. Il s’était déjà résorbé au cours de l’été, après que Mario Draghi a indiqué le 26 juillet que «la BCE [était] prête à faire tout ce qu'il [faudrait] pour préserver l'euro», en ajoutant, «et croyez moi, ce sera suffisant». Malgré cette nouvelle annonce de politique monétaire, le risque de solvabilité demeure important et n’a toujours pas été appréhendé par les autorités européennes. La BCE n’est pas la seule à avoir annoncé un nouveau programme de relâchement monétaire. La Réserve fédérale américaine (Fed) s’est pour sa part engagée sur un troisième volet d’assouplissement quantitatif (QE3), visant cette fois-ci plus spécifiquement le marché du travail. La banque centrale américaine fournira ainsi de nouvelles liquidités à l’économie, afin de tenter de réduire davantage les taux d’intérêt à court, moyen et long terme, si possible à un niveau inférieur au taux de croissance nominale du PIB. La nouveauté de ce programme est qu’il est illimité dans le temps, c’est-à-dire que son arrêt ne sera prononcé que lorsque les conditions prévalant sur le marché du travail se seront améliorées. Le risque de liquidité a également fait l’objet de l’annonce d’une nouvelle intervention de la Banque centrale du Japon (BoJ) le 19 septembre, avec un nouveau plan de rachat de titres portant sur un montant équivalent à USD 129 milliards. Etats-Unis: un «QE3» d’une durée potentiellement illimitée Le 13 septembre, le Comité de politique monétaire américain (FOMC) a annoncé le lancement d’un troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3). Ce plan se traduira par l’achat de 40 milliards de dollars de titres adossés à

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des hypothèques (MBS) par mois. Ce montant mensuel est faible en comparaison des deux premiers programmes. Il est toutefois probable qu’à la fin de l’année, une fois le programme d’extension de maturité (opération Twist) arrivé à échéance, le rythme des achats mensuels augmente. Parallèlement, le FOMC a repoussé la fin prévue de la période de taux zéro de fin 2014 à mi-2015 et, surtout, a signalé qu’elle poursuivrait le programme d’achat tant qu’une amélioration claire n’aurait pas eu lieu sur le marché du travail. Ce dernier point constitue une petite révolution. Auparavant, la Réserve fédérale avait lancé ses programmes d’achat en réaction à une augmentation du risque de déflation et du stress financier, pas cette fois-ci. La priorité est clairement donnée à la baisse du chômage, le risque d’inflation passant au second plan. Ce changement de paradigme suggère que le QE3 se prolongera au minimum jusqu’à la fin de l’année prochaine. Il pourrait ainsi s’avérer de grande ampleur. Malheureusement, l’impact positif sur la croissance devrait s’avérer limité. Pour 2013, nous l’estimons entre 0,3 et 0,5 point de pourcentage. C’est évidemment mieux que rien, mais ces chiffres paraissent faibles en regard de l’effet négatif que pourrait exercer la politique budgétaire. Si le Congrès ne prend aucune mesure, nous évaluons que le resserrement de la politique fiscale (fiscal cliff) pourrait soustraire quelque 3 points de pourcentage à la croissance en 2013, plongeant l’économie américaine en récession. Il y a de très fortes chances pour que le Congrès finisse par limiter ce frein budgétaire, mais même dans ce cas, nous estimons que le resserrement fiscal réduira la croissance de 1,0 point. Notre prévision d’une croissance limitée à 2¼% en 2013 n’est pas modifiée.

«La Grèce occupe toujours une place de choix dans le domaine de l’incertitude.»

La décision de la BCE provoque une trêve Des décisions importantes attendues à la rentrée ont globalement répondu aux attentes des investisseurs. La capacité du Conseil des gouverneurs de la BCE à surmonter l’opposition de la Bundesbank en adoptant un programme d’intervention sur le marché souverain secondaire (OMT) a brusquement augmenté les chances de survie de la monnaie unique. La décision de la Cour constitutionnelle allemande a ouvert la voie au lancement du Mécanisme de stabilité européen (MSE). Enfin, l’élection aux Pays-Bas a écarté le risque de voir un gouvernement de blocage diriger un des pays créanciers.

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PROJECTION DE L’ÉVOLUTION DU BILAN DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE Avec son troisième volet d’assouplissement monétaire (QE3), la Réserve fédérale américaine vise une réduction du taux de chômage. $milliards

QE2

QE1

QE3

se prolonger encore quelque temps, nous pourrions voir ressurgir de nouvelles craintes relatives à la survie de l’euro du fait des trajectoires des dettes, ainsi que de la conjoncture et de la fragilité de la cohésion au sein de la zone euro.

3'000

2'500 Achat de titres d’agences & MBS

2'000

1'500 Achat d’obligations du Trésor long terme

1'000

500 Titres traditionnels

0 07

08

09

10

11

12 Sources: Réserve fédérale, Pictet & Cie

Tout serait pour le mieux dans le meilleur des mondes possibles, si ce n’est que la décision de la BCE – élément phare parmi ces trois décisions – n’a jusqu’à présent offert que des mots. Les investisseurs sont impatients de voir à l’œuvre l’institution de Frankfurt, drapée dans ses nouveaux habits de contrepartie du marché. C’est pourquoi tous les regards se tournent actuellement vers Madrid, l’Espagne étant pressentie comme le premier candidat d’appel à l’aide. Mais la décision de Mariano Rajoy se fait attendre. Les causes de cet attentisme sont diffuses et probablement multiples. On peut évoquer les élections anticipées en Galicie et au Pays basque, les propres termes et conditions de l’aide et de l’intervention, le peu d’empressement de l’Allemagne à voir cette perspective se réaliser et, plus récemment, le risque de sécession de la Catalogne. Néanmoins, l’appel à l’aide devrait tout de même intervenir d’ici la fin de l’année et ouvrir, ainsi, la possibilité aux investisseurs de tester ce que la BCE entend réellement par ses interventions illimitées. Pour sa part, la Grèce occupe toujours une place de choix dans le domaine de l’incertitude. La date de publication du fameux rapport de la Troïka ne cesse d’être repoussée. Dans l’immédiat, ceci arrange tout le monde, étant donné le fait que les quelque 20 milliards d’euros de déficit de financement sur deux ans qu’il devrait annoncer poseront à nouveau des problèmes épineux à l’Europe. En effet, l’adoption par les parlements d’une nouvelle rallonge à la Grèce semble impraticable. Ainsi, après cette période de trêve, qui pourrait

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Stabilisation de l’activité économique chinoise et nouvelle norme en termes de niveau de croissance En Chine, la publication mi-septembre d’une série d’indicateurs confirme le ralentissement graduel de la croissance amorcé fin 2011. Cette évolution est en ligne avec notre scénario d’une normalisation de la trajectoire de croissance à un niveau proche de 7% en rythme annualisé pour les années à venir. Les indicateurs d’activité économique demeurent faibles: la production industrielle est passée en août sous le seuil des 9% de croissance annuelle. Il s’agit du 5e mois consécutif de baisse du rythme de l’activité industrielle, signe que le cycle de déstockage continue. En outre, les exportations, en valeur mesurée en USD, stagnent depuis 2011. La croissance annuelle des exportations était à peine supérieure à zéro en juillet et proche de 3% en août. Les exportations à destination de l’Europe ont ainsi baissé de 5% semestre sur semestre entre 2012 et 2011. On peut dès lors s’attendre à des conséquences sur le marché du travail, le secteur exportateur étant un gros pourvoyeur d’emplois peu qualifiés. Enfin, l’excédent commercial risque de s’éroder. La contraction de la croissance nominale (+16% au T2 de 2011 et +9% au T2 de 2012) est préjudiciable à la croissance des profits, tant la corrélation est forte entre les profits et la croissance économique nominale en raison d’un modèle d’affaires extensif, avec peu d’attention portée aux coûts et une focalisation sur la croissance des capacités de production. Nous nous attendons donc à une poursuite de la dégradation de la rentabilité des entreprises chinoises. Cependant, nous notons une stabilisation de l’activité de construction, élément clé de la dynamique économique. Après une baisse de 10% en glissement annuel au premier semestre, les transactions ont progressé de 3% au mois d’août. Les mois de septembre et d’octobre sont traditionnellement très favorables (golden sales months) au secteur et devraient ainsi permettre de confirmer l’embellie. La timidité du soutien à l’activité économique témoigne de l’absence d’un consensus fort autour d’un plan de relance classique, alors que l’objectif à moyen terme reste un rééquilibrage de la croissance favorable à la consommation au détriment de l’investissement.

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STRATÉGIE

La prime de risque de liquidité se réduit Les marchés actions, les cours de l’or et le niveau de l’euro figurent parmi les actifs qui se retrouvent portés par l’annonce de nouvelles politiques monétaires. Celles-ci provoquent en effet une baisse de la prime de risque de liquidité, influençant favorablement leur évolution. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Laurent Godin, Yves Longchamp et Jacques Henry *avec la collaboration de Wilhelm Sissener

MARCHÉS FINANCIERS Performance en % des indices financiers en monnaies locales. Données arrêtées au 28.09.2012 Indice

Depuis le 30.12.2011

Mois précédent

Actions USA*

USD

S&P 500

16.4%

2.6%

Actions Europe *

EUR

Stoxx600

13.1%

1.0%

Actions marchés émergents*

USD

MSCI Emerging Markets

12.3%

6.1%

US government bonds*

USD

ML Treasury Master

2.2%

-0.4%

US investment grade*

USD

ML Corp Master

9.0%

0.7%

US high yield*

USD

ML US High Yield Master II

12.0%

1.4%

Hedge funds

USD

Credit Suisse Tremont Index global**

4.5%

0.8%

Matières premières

USD

Reuters Commodities Index

1.3%

-0.1%

Or

USD

Gold Troy Ounce

12.7%

6.0%

* dividendes/coupons réinvestis ** fin août

Alors que la prime de risque de liquidité se réduit, celle de solvabilité persiste. La somme de ces deux primes de risque constitue la prime de risque systémique liée à la crise européenne. En ajoutant cette dernière à celle du cycle conjoncturel, on obtient la prime de risque totale à laquelle sont soumis les marchés financiers. Les actifs risqués et l’or sous de meilleurs auspices Dans le cadre de notre processus d’allocation d’actifs, notre approche par facteur de risque nous a conduits à augmenter légèrement l’exposition au marché actions au sein de notre poche tactique. Les marchés financiers sont en effet principalement influencés par 1) le facteur conjoncturel, plutôt défavorable mais probablement proche du creux du cycle et par 2) le risque systémique global, dont l’intensité s’est graduellement résorbée au cours de l’été à travers sa composante de risque de liquidité (voir la rubrique Macroéconomie pour davantage de détails). Ces deux facteurs de risque, lorsqu’ils augmentent en intensité, provoquent ainsi une augmentation de leurs primes de risque respectives.

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A ce titre, en se reconstituant à deux reprises, la seconde n’a pas manqué de provoquer une augmentation notoire des régimes de volatilité sur les marchés financiers: la première fois au cours de l’été 2011 et la seconde au cours du printemps dernier. Grâce aux nouvelles politiques monétaires annoncées par les principales banques centrales, la prime de risque liée à la crise systémique européenne s’est vue sensiblement réduite et pourrait se réduire davantage encore. Ces politiques permettent en effet d’entrevoir la poursuite de l’atténuation de l’une de ses deux composantes, celle liée au risque de liquidité, alors que la persistance de celle liée au risque de solvabilité ne semble pas prête de se dissiper. Il n’en reste pas moins que la conjugaison de politiques monétaires générant des liquidités en abondance et d’un cycle conjoncturel proche d’un point d’inflexion pourrait s’avérer favorable, tant pour les marchés actions que pour les cours de l’or. Dans ce contexte, les actions minières, accusant tant un retard sur l’évolution des marchés actions que sur celle du cours de l’or, se profilent comme un secteur particulièrement

intéressant. Si les obligations d’Etat apparaissent moins attrayantes que celles d’entreprises de type Investment grade, le marché des devises pourrait se voir caractérisé par un affaiblissement du dollar et un raffermissement de l’euro. Encore du potentiel pour les actions développées Le mois d’août a été marqué par des volumes échangés sur les marchés actions particulièrement bas, proches des niveaux prévalant habituellement lors de la trêve des confiseurs de fin d’année, donnant l’impression que cette phase de hausse n’était pas significative. Les annonces successives de la BCE puis de la Fed ont permis non seulement aux marchés actions de progresser, mais également aux volumes échangés de se normaliser. En l’espace de quelques jours, les volumes quotidiens moyens échangés sur l’Euro Stoxx 50 sont passés de 5 à 9 milliards d’euros. Les investisseurs avaient attendu le lancement effectif de l’Opération de refinancement à long terme (LTRO) par la BCE le 21 décembre pour se positionner face aux actions, alors que pour l’Outright Monetary Transaction (OMT), 2e programme de rachat d’obligations d’Etats de la zone euro, les marchés actions ont continué de progresser entre la préannonce du 26 juillet et l’annonce officielle du 6 septembre, sans même exiger pour ce faire le lancement effectif du programme. Les secteurs ayant le plus bénéficié de cette hausse ont été les secteurs financiers européens, suivis des secteurs cycliques. Si aux Etats-Unis on a atteint un plus haut historique du S&P 500, le Stoxx Europe 600 a effacé totalement la baisse du printemps 2012, mais seulement 80% de la baisse de 2011.

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Par pays, la situation est plus contrastée: le DAX 30 en Allemagne est en avance par rapport à l’indice européen, alors que l’Espagne et l’Italie accusent beaucoup de retard, le récent programme de la BCE ayant été spécialement conçu pour ces pays-là. A travers une expansion raisonnable des multiples de valorisation, le potentiel d’appréciation additionnel des marchés actions s’élève à environ 10%. La stratégie relative aux marchés asiatiques et émergents La seconde vague de quantitative easing en novembre 2010 a été lancée dans un contexte de marchés actions se traitant à des valorisations élevées et d’accentuation des tensions inflationnistes. Mais l’impact sur les marchés en a été limité. L’actuelle phase d’assouplissement monétaire bénéficie d’un environnement plus favorable: les marchés actions émergents se traitent avec un écarttype inférieur à la valorisation moyenne des 25 dernières années exprimée en ratio cours/bénéfices (PER), alors que le niveau moyen d’inflation dans les économies émergentes se situe à 3,6%. Depuis le début de l’année, nous avons observé une surperformance considérable des marchés actions des économies émergentes très dépendantes des exportations (Philippines, Thaïlande, Colombie…), au détriment des grandes économies émergentes (les «BRIC»: Brésil, Russie, Inde et Chine). Dans un contexte de ralentissement du commerce mondial, nous doutons que cette dynamique puisse se maintenir. Les performances des marchés actions émergents et asiatiques devraient bénéficier des annonces d’assouplissement monétaire

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coordonnées au niveau des grandes places financières. Toutefois, les marchés resteront dépendants des fondamentaux tels que le niveau de bénéfices dégagés par les sociétés et le regain éventuel de dynamisme de l’économie mondiale. L’or à la hausse, le pétrole à la baisse L’or avait abandonné sa tendance baissière fin août au moment où les anticipations d’un nouveau relâchement monétaire (QE3) aux Etats-Unis se matérialisaient. Le prix de l’or avait ainsi déjà rebondi de 150 dollars l’once lors de l’annonce de rachats de titres par la Fed le 13 septembre dernier. Etant donné la divergence entre les prix du métal physique et des actions aurifères, un rattrapage de ces dernières reste fort probable. Les autres matières premières ont, elles aussi, réagi positivement à l’annonce du nouvel assouplissement monétaire américain, à l’exception du pétrole, qui a connu une correction fulgurante il y a quelques jours, avec une chute du prix de 10 dollars le baril en deux jours. Celle-ci faisait suite à l’annonce de l’Arabie saoudite qu’elle augmenterait sa production à 10 millions de barils par jour alors que le prix de l’or noir s’approchait dangereusement du niveau des 120 dollars le baril. Ce niveau est en effet considéré comme le seuil de douleur à ne pas franchir en période de croissance anémique. Le prix avait été tiré à la hausse par une demande plus forte qu’attendu de certains pays émergents. Récemment toutefois, ce sont les tensions avec l’Iran et la crainte d’une attaque armée israélienne qui ont exercé une forte pression haussière sur sa cotation. A moins qu’une telle intervention ne se matérialise, ce qui pourrait faire flamber le prix, nous continuons

de penser que le prix de l’or noir devrait se tempérer à court terme avant de légèrement remonter en fin d’année, pour se stabiliser légèrement au dessus de 120 dollars le baril. Une poursuite de la hausse de l’euro à court terme Depuis de nombreux trimestres, le marché des devises est dominé par l’appétit pour le risque, lui-même fluctuant au gré des espoirs et des déceptions en termes de perspectives de résolution de la crise européenne. L’appétit pour le risque s’est bien amélioré suite aux récentes décisions de politique économique prises en Europe. Ce développement constructif présente une probabilité non négligeable de se poursuivre ces prochaines semaines, prolongeant l’appréciation de l’euro. Par ailleurs, aux Etats-Unis, le dollar devrait continuer de subir des pressions baissières suite à l’annonce d’un troisième volet de relâchement monétaire (QE3). A l’annonce de la Fed, la réaction des marchés financiers a été positive, mais globalement négative pour le billet vert. La raison principale tient aux anticipations d’inflation, subitement en augmentation, augurant d’une diminution de la valeur future du dollar. La situation actuelle s’avère ainsi favorable à la monnaie unique, qui pourrait s’apprécier encore dans le proche avenir. Pour que ce scénario se concrétise, il faut toutefois que l’appétit pour le risque ne soit pas perturbé par des soubresauts provoqués par une intensification de la crise et que la croissance mondiale ne déçoive pas.

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FAITS MARQUANTS DANS LE MONDE

Statistiques économiques contrastées Les politiques monétaires continuent d’être relâchées dans un contexte global de ralentissement. Alors que quelques signes d’espoir de reprise se profilent aux Etats-Unis, les statistiques économiques publiées en Europe déçoivent encore.

6,50% La banque centrale hongroise (MNB) a décidé de baisser son taux directeur de 25 points de base à 6,50%. Il s’agit de la deuxième réduction de taux en l’espace d’un mois.

45,9 L’indice des directeurs d’achat (PMI) composite de la zone euro a été publié à 45,9 en septembre, contre 46,3 le mois précédent, alors que le consensus s’attendait à 46,6. En France, l’indice PMI manufacturier est tombé à 42,6 le niveau le plus bas depuis avril 2009.

+4,0% C'est la hausse des prix de l'immobilier résidentiel américain enregistrée depuis le mois de janvier dernier. L'indice S&P CaseShiller du prix des maisons a en effet augmenté de 0,4% entre juin et juillet dernier, sa sixième hausse mensuelle consécutive. Cette reprise est évidemment très encourageante, d'autant qu'elle est généralisée. Dans les vingt villes constituant cet indice, les prix immobiliers ont progressé entre janvier et juillet, le record étant détenu par Phoenix (+12,5%). Ce redressement doit toutefois être remis dans son contexte. Entre le sommet atteint en avril 2006 et le creux de janvier 2012, l'indice Case-Shiller avait chuté de 34%.

-28% Afin de relancer l’économie brésilienne ralentie par la crise, la présidente, Dilma Rousseff a officialisé une mesure visant à réduire les factures d’électricité de 16,2% pour les particuliers et de 19% à 28% pour les industriels dès 2013.

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+7,2% Le revenu réel disponible des ménages russes a augmenté de 7,2% sur les 8 premiers mois de l’année et le taux de chômage est tombé à 5,2% sur la même période (contre 14,6% en février 1999).

80 000 milliards de yens La banque centrale japonaise a augmenté son programme d’achat d’actifs et de prêts de 10 000 mias de yens (97 mias d’euros) pour le porter à 80 000 mias de yens. Cette augmentation sera consacrée à des achats d’obligations d’Etat et de bons du Trésor. Son taux de base est resté fixé entre zéro et 0,1%.

+2,7% En glissement annuel, la progression des exportations a atteint péniblement 2,7% en août 2012 contre 24% en août 2011. Cet effondrement du rythme de croissance est le reflet de la stagnation en valeur des exportations chinoises depuis 2011.

5,0% L’inflation en Afrique du Sud est restée stable en août à 5,0% en glissement annuel. Le taux d’inflation est ainsi revenu dans la fourchette de 3 à 6% que s’est fixée la banque centrale d’Afrique du Sud.

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CLASSES D’ACTIFS ET MONNAIES

Les politiques monétaires rassurent Les annonces de nouvelles politiques monétaires des deux côtés de l’Atlantique ont provoqué une nouvelle vague haussière de la plupart des classes d’actifs risqués. En outre, l’anticipation de pressions inflationnistes a entraîné une progression des cours de l’or.

Actions

Obligations

Obligations corporate

Eté indien avant les élections américaines

Les décisions des officiels dictent le tempo

Niveaux record pour le crédit

Encore un potentiel d’appréciation sur les marchés actions développés par expansion des multiples.

Une fois de plus, les décisions politiques ou institutionnelles ont dicté le sort des obligations d’Etat. L’annonce du programme OMT de la part de la BCE, puis la décision de la Cour constitutionnelle allemande libérant la voie du Mécanisme européen de stabilité (MES), enfin les élections aux Pays-Bas, ont écarté les pires craintes relatives à la crise européenne.

La hausse des marchés actions depuis début juin a été ponctuée par des annonces politiques et des banques centrales. En septembre, l’annonce du lancement du programme OMT par la BCE le 6 puis du troisième volet de l’assouplissement quantitatif de la Fed le 13 ont permis de faire baisser la prime de risque systémique de liquidité liée à la crise européenne, permettant aux principaux indices d’atteindre leur plus haut niveau annuel. Pour la première fois en plus de 2 ans, depuis septembre, les marchés actions américains et européens ont progressé plus que la volatilité ne baissait. Ces éléments positifs viennent occulter une conjoncture qui reste moins porteuse, en particulier en Europe. Ainsi, en août et septembre, les analystes ont fortement révisé à la baisse les attentes bénéficiaires. On note simplement une inflexion récente avec une deuxième quinzaine de septembre moins négative. Notre scénario privilégié pour les actions correspond à une stabilisation de la volatilité à proximité des niveaux actuels, mais à une poursuite de la hausse obtenue par une expansion des ratios de valorisation. En effet, les niveaux de valorisation ne sont pas excessifs à 11x en Europe et 13x aux Etats-Unis. Dans ce contexte, nous avons récemment augmenté notre pondération des actions à neutre au travers des minières aurifères, qui nous semblent en retard tant par rapport aux actions que par rapport au prix de l’or physique.

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L’impact sur le marché obligataire ne s’est pas fait attendre. Les valeurs refuges étaient pénalisées avec des hausses de taux d’intérêt de près de 40 pb pour le Bund à 10 ans et de 30 pb pour son équivalent du Trésor américain. Les obligations de la périphérie de la zone euro étaient en tête de liste pour bénéficier de ce climat plus favorable. Le différentiel de taux d’intérêt à 10 ans se resserrant de près de 100 pb vis-à-vis du Bund pour l’Italie et le Portugal et de 140 pb pour l’Espagne. Enfin, la décision de la Réserve fédérale de lancer un troisième programme d’achat (QE3) renversait cette tendance, sans pour autant annuler les bénéfices rapidement engrangés auparavant par les dettes périphériques. Les obligations souveraines risquent d’être encore ballotées par les décisions des semaines à venir. Parmi les plus importantes, on peut citer la demande d’aide du gouvernement espagnol, voire italien, et le rapport de la Troïka sur la Grèce. La volatilité tant des taux à long terme des pays périphériques que du cœur de l’Europe devrait être élevée.

Malgré la volatilité enregistrée au cours du mois sur le marché des obligations souveraines, la période a été favorable au crédit de façon pratiquement ininterrompue. De nouveaux plus bas historiques ont été atteints: 2,9% pour l’Investment grade (IG) et 7,0% pour le High yield (HY). Sur le mois, la meilleure performance a été enregistrée par le HY (1,4%), suivi par l’IG (0,7%). Ces performances se comparent favorablement à celles du Trésor US (-0,4%), mais restent en deçà de celle enregistrée par le S&P500 (2,6%). En termes de secteurs, les financières, bancaires, en tête, ont pu bénéficier des développements favorables sur le front de la crise européenne. Sur l’année, la hiérarchie du risque est respectée. Les actions augmentent leur avance (16,4%), suivies par le HY (12%), l’IG (9%) et, enfin, le souverain (2,2%). Logiquement, les bancaires (12,6%), suivies du courtage (12,3%), arrivent en tête. Alors que les technologiques ferment la marche (4,8%). Un allègement brutal de la classe d’actifs dans les portefeuilles apparaît encore prématuré malgré les niveaux historiquement extrêmes atteints récemment. Malgré les décisions importantes prises en Europe, la crise est encore loin d’être résolue et les retours de flamme sont encore probables. Le sort de la Grèce au sein de la zone euro n’est pas encore scellé. De ce fait, les risques d’une nouvelle période de contagion restent présents. Nous restons surpondéré en obligations corporates.

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Hedge funds

Métaux précieux

Changes

Miser sur l'action des banques centrales

L’or rebondit fortement

Rebond de l’euro

Les prix des métaux précieux ont continué leur ascension durant la première quinzaine du mois, avant de s’essouffler.

La diminution du risque systémique de liquidité européen et la nouvelle politique d’assouplissement quantitatif aux EtatsUnis ont clairement bénéficié à l’euro.

L'atténuation du risque systémique européen perçue par les investisseurs s'est traduite par des performances en hausse pour la plupart des gérants. L'indice HFRI Weighted Composite a progressé de 0,8% en août, une tendance positive qui, selon les estimations de mi-septembre, devrait se maintenir pour le 4e mois consécutif. Les stratégies equity hedge s'en sont très bien sorties. Les banques centrales ayant laissé entrevoir la mise en œuvre prochaine de nouvelles mesures de relance monétaire, le risque de pertes extrêmes sur les marchés européens a paru s'éloigner. Face au regain d'optimisme observé chez les investisseurs, les gérants long/short equity ont légèrement augmenté leurs expositions nettes. De leur côté, les gérants event driven ont notamment tiré profit du rachat de Dollar Thrifty par Hertz et de la décision du Trésor américain de céder une partie de sa participation dans AIG. En prévision d'un nouveau volet d'assouplissement quantitatif ciblant les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), les arbitragistes sur produits de taux ont pris des positions longues sur ces instruments, un choix payant. Après avoir allégé leurs positions courtes en euros, les gérants global macro ont réussi à annuler en grande partie les moins-values générées par ces dernières au moyen de positions longues sur des obligations à court terme espagnoles et italiennes. Pénalisés par la faible amplitude des fluctuations de cours, les gérants CTA ont eu, quant à eux, moins de chance avec leurs paris.

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Les anticipations d’un nouvel assouplissement quantitatif (QE3) aux Etats-Unis fin août avaient donné lieu à un rebond du prix des métaux précieux. L’or est ainsi passé de 1600 à environ 1775 dollars l’once. C’est cependant la performance la plus faible parmi les métaux précieux, notamment face au palladium et au platine, dont le prix a augmenté de non moins de 20% en un mois. Leur ascension a toutefois été stoppée net mi-septembre, alors que le dollar s’affaiblissait. Si le platine n’a chuté que de 5%, soit moitié moins que le palladium, c’est en raison des grèves incessantes qui «empoisonnent» le secteur minier sud-africain, principal producteur de platine. Ces deux métaux, ainsi que l’argent, devraient voir leur prix rester faible jusqu’à la fin de l’année. En effet, le QE3 devrait apporter un soutien à l’or, comme déjà observé lors des premier et deuxième QE durant lesquels les cours de l’or étaient montés, en dollars, de respectivement 38% et 29%.

Les décisions des deux plus grandes banques centrales ont soutenu l’euro face au dollar américain. La Banque centrale européenne a réduit le risque systémique de liquidité, ce qui a favorisé l’euro, et le troisième assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale a pesé sur le dollar. Le taux de change EUR/USD a frôlé 1.32 avant de se consolider endessous de 1.30 (+2,2% sur le mois), soit à peu près son niveau du début de l’année. Les couronnes norvégienne et suédoise et le franc suisse ce sont dépréciées vis-à-vis de la monnaie unique. Ce dernier s’établit à environ EUR/CHF 1.2080, contre 1.2010 les mois précédent. L’affaiblissement des monnaies refuges face à l’euro confirme le rôle prépondérant joué par la crise européenne en tant que thème de marché. La devise qui a enregistré le plus fort recul est le dollar américain, dont l’annonce du nouveau programme d’assouplissement quantitatif a renforcé le mouvement baissier déjà observé ces dernières semaines. Dans cet environnement globalement favorable au risque, la stratégie carry trade (+0,8% ) a enregistré une meilleure performance en septembre que la stratégie value (–1,2%), plus défensive.

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THÈME DU MOIS: ÉTHIQUE ET RÉGLEMENTATION BANCAIRE Lorsque le mieux risque de se transformer en ennemi du bien La globalisation, la taille de certains établissements bancaires et la crise financière ont parfois conduit l’éthique des affaires vers ses limites. La confiance, véritable clef de voûte du domaine financier, s’en retrouve fragilisée. Le relais semble ainsi assuré par la réglementation. Du moins en théorie. Car en pratique, pour créer de la valeur dans l’économie, les régulateurs sont confrontés à une tâche constante et délicate: définir s’ils agissent pour le mieux ou pour l’ennemi du bien. Les origines de l’éthique remontent à l’Antiquité. A cette époque, l’éthique était un sujet de philosophie, figurant au chapitre de la morale. L’éthique était dominée par le concept de «vertu»: Socrate, Platon ou encore Aristote en furent les principaux protagonistes. Selon eux, l’homme bon était celui qui réalisait bien sa fonction. Au Moyen Age, Descartes fut un des premiers à prendre ses distances avec l’éthique de l’Antiquité. Il s’appuya sur la métaphysique pour fonder une morale dans un sens beaucoup plus individuel. Au XVIIIe siècle, Emmanuel Kant ou encore Jean-Jacques Rousseau figurent parmi ceux qui posèrent les bases de l’éthique, ainsi que du cas particulier de l’éthique des affaires, telle qu’on la connaît aujourd’hui. L'éthique peut être définie comme une dynamique personnelle, une recherche constante de ses propres valeurs, et peut-être aussi de son sens des responsabilités. Il s'agit d'une conscience individuelle et indépendante, sans bénéfice personnel, et surtout sans regard extérieur. Elle est autonome, chacun étant son propre juge, et c'est la voix de cette conscience qui joue le rôle de censeur. L’éthique est dite positive. Elle concerne ce qu'il convient de faire. Elle s'énonce sans faire de recommandation affirmative. Elle se distingue de la morale, qui se préoccupe davantage de ce qu'il ne faut pas faire: ce sont des interdictions formulées de façon négative. Dans une analyse effectuée au sein d’une grande université suisse, j’ai lu que l'éthique commençait là où finissait le droit. L'expérience de Pictet, qui a opéré 130 ans sans autorité de surveillance, me ferait plutôt penser le contraire, à savoir que le droit commence là où finit l'éthique! Cela est d'autant plus vrai que, plus le groupe dans lequel se meut l'individu est grand, plus la communauté est hétérogène, et moins les contacts personnels et les relations de confiance directes jouent leur rôle. C'est à ce moment que le droit prend le relais, mais les synergies entre les deux demeurent primordiales.

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Christian Houge pour Pictet & Cie

L’éthique collective dans la communauté financière L'éthique collective est l'acceptation, par un groupe défini, de ce qui est acceptable et répréhensible dans l'attitude humaine, dans un contexte historique et social donné. Dans son livre «Du contrat social ou principes du droit politique», Jean-Jacques Rousseau pense la même chose: «Cette convention, le contrat social, succède à l’indépendance des volontés particulières». Mais l'éthique évolue dans le temps pour s'adapter. Lorsqu'un membre du groupe ne respecte pas les règles acceptées par ce dernier, il peut en être exclu car, contrairement à l'éthique

personnelle, son action est visible et des sanctions sont possibles. La communauté financière représente un tel groupe. On peut observer que plus l'éthique collective est élevée, plus la confiance naturelle et la coopération s'imposent facilement. Dans le monde de la finance, ces rapports jouent un rôle fondamental, car l'interconnectivité dans cette industrie constitue la base même de son existence. Et cette interconnectivité est certainement plus élevée que dans d'autres secteurs de l'économie. La confiance devrait constituer la clef de voûte du monde financier. Mais elle est somme toute très fragile. On disait

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naguère dans le monde anglo-saxon «my word is my bond», ce que l'on pourrait traduire en français par «donner sa parole d'honneur» ou «faire honneur à sa parole». En affaires, la confiance signifie une efficacité bien plus importante, tout comme une meilleure productivité. Les individus peuvent ainsi se concentrer sur leur activité entrepreneuriale et l'entreprise produit des biens et des services à moindre coût. La qualité des services est aussi meilleure. A l’inverse, le manque de confiance engendre des coûts supplémentaires. Il nécessite dans le domaine bancaire l'exigence de collatéraux pour limiter le risque de contrepartie, et des analyses très fouillées, tant sur le plan financier que juridique. Cela vaut autant entre intermédiaires financiers, qu'entre ces derniers et les consommateurs. La rubrique consacrée au rôle du régulateur ci-dessous revient sur ce sujet. Mais avant cela, il convient de faire le point sur un autre aspect de l’éthique: l’autoréglementation. L’autoréglementation: un complément essentiel au droit Outre l’éthique et le droit, l’autoréglementation joue un rôle important dans de nombreux secteurs d’activité, y compris le nôtre. Aujourd'hui, selon le contexte de l'éthique collective, l'autoréglementation complète le droit d'une manière optimale. Ces standards communs, semblables aux codes déontologiques, permettent d'établir des règles de concurrence qui sont à même de s'adapter à l'environnement économique et financier. L'autoréglementation présente des avantages de proximité avec le marché, une plus grande flexibilité et une réduction de la charge pesant sur l'Etat. Elle peut aussi susciter une plus large adhésion de la part des assujettis que ne le ferait une réglementation étatique. Ces conventions ont aussi pour but d'éviter, dans la mesure du possible, des sanctions sociales provoquées par une éventuelle mauvaise conduite

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de certains membres. La perte de goodwill, c’est-à-dire de la confiance des agents économiques (intermédiaires et consommateurs), peut être très dommageable. Toutefois, à mes yeux, l'autoréglementation présente trois limites: − La première est inhérente à la taille des intervenants, dont l'importance peut être très différente et, de ce fait, engendrer des points de vue ou des intérêts divergents. La coopération devient alors difficile. − La deuxième est due à la centralisation des opérations financières dans les pays (par exemple la disparition des bourses régionales), ce qui a pour effet de diluer l'éthique collective et, de facto, de renforcer les normes juridiques. − La troisième relève de la même évolution mais, cette fois-ci, à l'échelon international, ce qui nécessite de nouvelles normes mondialement reconnues. Ethique et réglementation: le rôle du régulateur Un volet important de la régulation concerne la valeur ajoutée du régulateur pour l'économie. Je pense que le régulateur doit se fixer les objectifs suivants: − Identifier et corriger les erreurs et les échecs de l'économie de marché. − Prendre les décisions nécessaires pour établir des mécanismes appropriés. − Tenter de prévoir l'évolution des risques potentiels. Pour les atteindre, il doit trouver les solutions les moins onéreuses et doit donc se soucier 1) de la stabilité du système, c’est-à-dire de la macrorégulation et 2) de la microrégulation des intermédiaires financiers. En Suisse, le but de l'autorité de surveillance est de protéger les créanciers, les investisseurs et les assurés conformément aux lois sur les marchés financiers. Elle assure le bon fonctionnement des marchés financiers. Elle contribue, ce faisant, à améliorer la

réputation et la compétitivité de la place financière suisse. Les coûts associés à la macrorégulation sont à mettre en regard avec les coûts que subiraient les contribuables en cas de crise financière. La dernière crise a clairement démontré la limite jusqu'à laquelle les Etats pouvaient aller sans mettre en péril leur propre situation. Actuellement, le déluge de réglementations qui a pour but d'éviter de nouveaux excès – par exemple un niveau de fonds propres insuffisamment élevé, des activités pour compte propre trop importantes – démontre bien les déséquilibres majeurs créés par une trop forte dérégulation et un laxisme éthique évident. Or, dans plusieurs pays, la valeur ajoutée des régulateurs s'est avérée négative puisque le contribuable a dû supporter les conséquences des excès des marchés financiers. Ces régulateurs ont oublié que la finance devait servir en priorité l'économie réelle. Du point de vue de la microrégulation, l'intervention et l'action du régulateur doivent augmenter la confiance des consommateurs envers les intermédiaires financiers. Pour cela, il faut notamment une justesse des informations, la transparence

Charles Pictet Ancien associé senior

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THÈME DU MOIS: ÉTHIQUE ET RÉGLEMENTATION BANCAIRE

des conditions et termes contractuels, une garantie de bonne exécution, et éviter les conflits d'intérêts. La confiance du consommateur dépendra de tous ces paramètres et déterminera aussi s'il préfère un produit domestique ou étranger. Au final, pour qu'il y ait valeur ajoutée, il faut que les bénéfices retirés par la réglementation soient supérieurs aux coûts au sens large qu’elle engendre. C'est l'un des grands défis contemporain du régulateur, car le risque d'une régulation trop invasive voulant tout codifier peut se trouver en conflit avec l'éthique professionnelle. Or, on le constate aujourd’hui, la nouvelle «sécurité» engendre des coûts directs et indirects considérables. Le régulateur se doit ainsi de répondre aux questions suivantes: − Jusqu'où faut-il protéger l'investisseur-consommateur? − La sécurité doit-elle avoir le pas sur la liberté? − Le client est-il prêt à accepter cette atteinte à sa liberté de décider, ou encore à assumer les coûts de cette réglementation? Or, cette réflexion constitue clairement la conséquence d'une attitude peu éthique de la part de certains intermédiaires financiers. On en revient donc à la question de la confiance, clef de voûte du monde de la finance. La globalisation a engendré la création d'instituts actifs à l'échelon mondial. Des collaborateurs d'horizons très différents y travaillent et il est très difficile d'assurer la convergence des agendas personnels de chacun à l'échelon d'un groupe. Imposer une culture commune ou une éthique semblable est quasiment impossible. Il faut alors toujours plus

codifier, légiférer, mais comme on le sait tous, plus on augmente la réglementation, plus on a tendance à déresponsabiliser les individus et moins on fait appel à leur jugement. Il faut en outre veiller à l'équité, c'est-à-dire à ce que tous les intermédiaires financiers soient traités et sanctionnés de la même manière. Le régulateur doit s'imposer une certaine retenue et s'assurer des principes de proportionnalité et d'indépendance de ses décisions. Il doit aussi faire preuve d'un comportement intègre, éviter tout conflit entre ses intérêts propres et ceux de l'autorité de surveillance. Il doit par ailleurs respecter le secret de fonction sur les informations confidentielles et ne pas en profiter. L’avenir du secteur bancaire dans le contexte de l’éthique La globalisation a grandement amoindri les dimensions tant de l’éthique que de l’éthique collective. Parallèlement, la vitesse à laquelle les marchés se sont libéralisés a pris de cours les infrastructures et le droit. En outre, la crise financière a mis en exergue une diminution de la confiance entre instituts financiers, de même qu’entre le client et sa banque. Le client demande ainsi à bénéficier de toujours plus de protection et les Etats, donc les contribuables, refusent de porter les excès provoqués par l'exubérance de la finance. La confiance entre Etats est également remise en cause en cas de crise, les actifs des banques étant bloqués localement. Une meilleure collaboration et de nouvelles règles doivent encore être établies. Le fonctionnement du monde financier est donc remis globalement en question

Contributeurs | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Laurent Godin, Jacques Henry, Yves Longchamp, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione | Rédaction achevée le 28 septembre 2012 Edition et relecture | Sabine Jacot-Descombes Traduction | Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Anita Waser, Keith Watson Impression | Production Multimédia Pictet Papier | Imprimé sur du papier certifié FSC Avertissement | Le présent document n'est pas destiné aux personnes qui seraient citoyennes d’un/e, domiciliées ou résidentes, ou aux entités enregistrées dans un pays ou une juridiction dans lesquels sa distribution, sa publication, sa mise à disposition ou son utilisation seraient contraires aux lois ou règlements en vigueur. Les informations et données fournies dans le présent document sont communiquées à titre d’information uniquement et ne constituent en aucun cas une offre, une incitation à acheter, à vendre ou à souscrire à des titres ou à tout autre instrument financier. En outre, les informations et estimations figurant dans le présent document sont considérées comme fiables à la date de leur publication et peuvent faire l’objet de changements, sans préavis. La valeur

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et le monde politique demande aux régulateurs de prendre les mesures nécessaires. Pour éviter d'être à nouveau pris en défaut, les régulateurs se sont ainsi regroupés en divers groupes internationaux spécialisés afin d'édicter des normes communes à l'échelon mondial. Créés par les Etats et chargés d’édicter des recommandations contraignantes, ces groupes – souvent semi-autoproclamés – n'ont que peu de légitimité parlementaire, et leurs modes de décision sont peu transparents. Certaines décisions sont effectuées sous forme de principe, laissant les Etats en définir l'application, comme pour la question délicate des modes de rémunération des cadres bancaires. D'autres sont très précises, comme pour celle des normes comptables. Le rôle des régulateurs traditionnels, ayant pour fonction de s'assurer de la valeur ajoutée de leurs décisions, se retrouve donc remis en cause. Ils ne peuvent en effet que transposer les normes imposées par des technocrates internationaux. La période dans laquelle nous entrons peut ainsi être qualifiée d’«étouffement réglementaire», accompagnée d'une mise en évidence toujours plus poussée du droit pénal. Mais les excès entraînent une réaction. Je suis convaincu que les valeurs qui dans le passé ont prévalu au sein de notre profession seront à nouveau mises en évidence. Le régulateur régule, il n'éduque pas. Il nous appartient de transmettre et de former les générations suivantes à ces valeurs. Qu'elles paraissent aujourd'hui désuètes , elles n'en demeurent pas moins. Et perdureront. A nous de choisir les hommes et les femmes qui sauront les appliquer, les défendre et les promouvoir.

et le rendement des titres ou instruments financiers mentionnés dans le présent document peuvent faire l’objet de fluctuations. La valeur boursière peut varier en fonction de changements d’ordre économique, financier ou politique, de la durée résiduelle, des conditions du marché, de la volatilité et de la solvabilité de l’émetteur ou de celle de l’émetteur de référence. En outre, les taux de change peuvent avoir un effet positif ou négatif sur la valeur, le prix ou le rendement des titres ou des placements y afférents mentionnés dans le présent document. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication ou une garantie de la performance future, et les personnes destinataires de ce document sont entièrement responsables de leurs éventuels investissements. Aucune garantie n’est fournie quant aux performances futures. Cette publication et son contenu peuvent être cités à condition que soit indiquée la source. Tous droits réservés. Copyright 2012.

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CHIFFRES CLÉS

Matières premières sous pression A l’exception de l’énergie et de certains métaux précieux comme l’or, les cours de certaines matières premières, alimentaires principalement, accusent des pertes sur le mois. La raison tient principalement au ralentissement économique mondial. Données arrêtées au 28 septembre 2012

PRINCIPAUX INDICATEURS ÉCONOMIQUES

TAUX D’INTÉRÊT Estimations Pictet – (consensus)

Taux de croissance du PIB

2010

2011

Etats-Unis Zone euro Suisse Royaume-Uni Japon Chine Brésil Russie

3.0% 1.9% 2.7% 1.8% 4.6% 10.4% 7.5% 4.3%

1.8% 1.5% 1.9% 0.8% -0.7% 9.2% 2.7% 4.3%

Inflation (IPC) Moyenne annuelle sauf Brésil fin d’année

2010

2011

Etats-Unis Zone euro Suisse Royaume-Uni Japon Chine Brésil Russie

1.6% 1.6% 0.7% 3.3% -0.7% 3.3% 5.9% 8.8%

3.2% 2.7% 0.2% 4.5% -0.3% 5.4% 6.5% 6.1%

2012E 2.2% -0.5% 1.0% -0.4% 2.4% 7.8% 1.3% 3.8%

2013E

(2.2%) (-0.5%) (1.0%) (-0.3%) (2.4%) (7.7%) (1.6%) (3.8%)

2.3% 0.2% 1.5% 1.2% 1.5% 7.5% 4.2% 3.7%

2012E 2.0% 2.4% -0.6% 2.7% -0.1% 3.0% 4.8% 6.5%

(2.1%) (0.2%) (1.3%) (1.3%) (1.3%) (8.1%) (4.0%) (3.7%)

2013E

(2.0%) (2.4%) (-0.5%) (2.7%) (0.1%) (2.8%) (5.2%) (6.6%)

2.3% 1.6% 0.4% 2.2% -0.1% 3.5% 5.6% 6.0%

Courts (3 mois)

Longs (10 ans)

0.1% 0.8% 0.0% 0.5% 0.1% 6.0% (1 an) 7.5%

1.6% 1.4% 0.6% 1.5% 0.8% 3.5% 9.8%

Etats-Unis Zone euro Suisse Royaume-Uni Japon Chine Brésil

MARCHÉS OBLIGATAIRES

(2.0%) (1.8%) (0.5%) (2.1%) (0.0%) (3.4%) (5.3%) (5.9%)

Performance depuis le 30.12.2011 CHF JPY USD GBP Dette émergente (USD)

VARIATION DES COURS DE CHANGE (DEPUIS LE 30.12.2011)

EUR High Yield USD

Par rapport à l’EUR

Par rapport au USD

Par rapport au CHF

NZD —

NZD —

NZD —

SEK —

SEK —

SEK —

NOK —

NOK —

NOK —

GBP —

GBP —

GBP —

CAD —

CAD —

CAD —

AUD —

AUD —

AUD —

HKD —

HKD —

HKD —

USD —

CHF —

USD —

CHF — JPY —

EUR — JPY —

EUR — JPY —

%

-2

0

2

4

6

8

%

-2

0

2

4

6

8

%

Dette émergente (LC) High Yield EUR % -3

Performance depuis le 30.12.2011 USD EUR

-2

Energie

Agriculture

0

2

4

6

En foncé: Performance depuis le 30.12.2011

Brent

En clair: Performance du mois précédent

Maïs WTI Cacao

8

MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000

13.6% 16.4% 12.0% 2.4% 16.1% 11.9% 19.6% 12.3% 13.0%

-30 -20 -10 0 10 20 30

Métaux industriels

Or

Cuivre -32.1

Argent

Zinc Platine

Etain

Palladium

Plomb %

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22

14.6% 17.5% 13.0% 3.3% 17.1% 12.9% 20.7% 13.3% 14.1%

CHF

GBP

14.1% 9.3% 17.0% 12.1% 12.6% 7.8% 2.9% -1.5% 16.7% 11.7% 12.5% 7.7% 20.2% 15.1% 12.9% 8.1% 13.6% 8.8% * Dividendes réinvestis

-30 -20 -10 0 10 20 30

USA

Europe Monde

% Métaux précieux*

Aluminium

-30 -20 -10 0 10 20 30

17

SECTEURS D’ACTIVITÉ Performance depuis le 30.12.2011

%

12

Gaz naturel

Sucre -30 -20 -10 0 10 20 30

7

MARCHÉS ACTIONS

MATIÈRES PREMIÈRES Baltic Freight

2

%

* Indice Pictet

Industrie Technologie Matériaux de base Télécommunications Santé Energie Services publics Finance Consommation de base Consommation discrétionnaire

9.8% 20.2% 10.2% 21.4% 16.5% 5.2% 1.3% 19.4% 10.3% 20.1%

10.7% 10.3% 7.3% -3.6% 13.0% -1.1% 1.9% 14.3% 11.6% 16.6%

7.5% 16.2% 4.0% 7.6% 14.6% 2.3% -0.5% 16.6% 10.6% 15.4%

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PERSP FRA 1012

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